去年9月，A股市場(chǎng)迎來了一位黑馬級(jí)選手。它的銷售毛利率堪比茅臺(tái)，高達(dá)82%，其銷售凈利率更是與茅臺(tái)不相上下，達(dá)到驚人的53%。

但這家公司卻不是賣酒的，它的主營業(yè)務(wù)為骨科醫(yī)療器械，僅在這一細(xì)分領(lǐng)域，其上述兩項(xiàng)指標(biāo)碾壓國際知名巨頭強(qiáng)生和史賽克，它就是大博醫(yī)療。

盡管大博醫(yī)療的造血能力很強(qiáng)，但其主營業(yè)務(wù)中占比最大的創(chuàng)傷植入類耗材2015年的市場(chǎng)份額只有4.62%，排名第四，脊柱類植入耗材市場(chǎng)份額為1.32%，位列第六，且多年來的營收規(guī)模也僅保持在個(gè)位數(shù)的過億體量，實(shí)在不像是細(xì)分領(lǐng)域巨頭該有的樣子。

“恐怖”的盈利能力

如果拿大博醫(yī)療國內(nèi)的同行業(yè)上市公司做一個(gè)比較的話，就能看出其盈利能力有多么“恐怖”了。筆者選取了大博醫(yī)療招股書中對(duì)比過的三家上市公司，他們分別是普華和順(1358.HK)、凱利泰(300326.SZ)、春立醫(yī)療(1858.HK)。

通過四家公司近五年來的毛利率與凈利率變動(dòng)情況不難看出，大博醫(yī)療的兩項(xiàng)指標(biāo)遙遙領(lǐng)先于其他三家。毛利率相互間的差距不算太大，但凈利率的差距還是很明顯的。

這樣的差距，更多體現(xiàn)在銷售費(fèi)用在總營收中的占比的不同。如下圖，大博醫(yī)療每年銷售費(fèi)用占營收的比重最低，且較為穩(wěn)定，逐年呈緩慢遞增狀態(tài)。而其他三家上市公司的比例雖然也不算高，但增幅卻有較為明顯的變化。

眾所周知，兩票制改革，導(dǎo)致很多醫(yī)療行業(yè)下游上市公司的銷售費(fèi)用激增。但從以上變動(dòng)來看，大博醫(yī)療受其影響最弱。今年9月11日，大博醫(yī)療還表示，兩票制目前只在個(gè)別省市試點(diǎn)，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響很小。

話雖如此，但隨著行業(yè)政策的變化，兩票制、醫(yī)?？刭M(fèi)等政策的持續(xù)推進(jìn)，高值耗材行業(yè)將面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，大博醫(yī)療的“影響小”不可避免地會(huì)被放大。機(jī)器不停，存貨激增，加劇減值風(fēng)險(xiǎn)。

此前，并購私塾就曾對(duì)大博醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率和其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率間的矛盾之處表示過質(zhì)疑。

筆者依然選取上面提到的三家上市公司進(jìn)行比較分析。如下圖，大博醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率為最低，但其應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率卻是最高的。

貨不好賣，錢倒收的很快，這無疑略顯矛盾。

大博醫(yī)療曾在招股書中解釋過存貨周轉(zhuǎn)率的較低的原因，認(rèn)為原因有三，一是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，生產(chǎn)計(jì)劃和原材料備貨相應(yīng)提升;二是為了應(yīng)對(duì)偶發(fā)的供應(yīng)商供貨周期不穩(wěn)定，公司調(diào)整原材料結(jié)構(gòu)，對(duì)使用量大的鈦材提高了安全庫存;三是判斷部分原材料價(jià)格存在上漲可能，因此提前儲(chǔ)備了部分材料以控制產(chǎn)品成本。

值得一提的是，大博醫(yī)療的產(chǎn)能利用率一直都很高，瘋狂地提高存貨，無疑也是一種潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，一旦行業(yè)技術(shù)水平在短時(shí)間內(nèi)升級(jí)，產(chǎn)品迭代加快，很容易使公司面臨存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

“巨頭夢(mèng)”下的科技創(chuàng)新，仍任重而道遠(yuǎn)

要想贏得更為廣闊的市場(chǎng)，技術(shù)創(chuàng)新仍是擺在大博醫(yī)療面前的一道難題。

一直以來，依靠不斷深入一、二級(jí)醫(yī)院，再向三級(jí)醫(yī)院挺進(jìn)的發(fā)展策略，大博醫(yī)療打下了屬于自己的江山。

2014年至2018年上半年，大博醫(yī)療的研發(fā)支出分別為2379.79 萬元、3578.29萬元、3995.90萬元、5366.24萬元、3035.29萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為7.96%、9.13%、8.64%、9.03%、8.62%。

大博醫(yī)療的研發(fā)投入占比看似很高，但與其行業(yè)內(nèi)的其他三家國際巨頭相比，其體量就顯得不足為奇。

2015年至2017年，強(qiáng)生的研發(fā)投入分別為90.46億美元、90.95億美元、105.54億美元;占總營收比例為13%、13%、14%，全球骨科市場(chǎng)份額第一;史賽克的研發(fā)投入分別為6.25億美元、7.15億美元、7.87億美元，占比為6%、6%、6%;美敦力的研發(fā)費(fèi)用分別為22.24億美元、21.93億美元、22.53億美元，占比分別為8%、7%、8%。

三家巨頭的產(chǎn)品主要銷往三級(jí)醫(yī)院，其科研水平、產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)專利等都超過國內(nèi)同行業(yè)公司。

由此可見，想要做大做強(qiáng)，贏得更多市場(chǎng)，科學(xué)技術(shù)才是第一生產(chǎn)力，大博醫(yī)療未來要走的路還有很遠(yuǎn)……

【來源：藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)】